兴业证券评央行QE传闻：连个错误都算不上

这也叫QE？连个错误都算不上！

本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵，授权华尔街见闻发布，亦发表于微信号“XYMACRO"。

写在前面的话

近市场传言“央行[微博]将购买商业银行资产”，于是“人行要QE”的说法开始升温。我们在昨日报告《政策让股债双牛成为可能》中说过，相对于QE，我们认为PSL或LTRO的可能性更大。而且，从“中国QE”消息发布后离岸人民币昨日尾盘的暴跌、以及今日人民银行[微博]研究局官员讲话都可以看出，鼓吹“人行将QE”，不仅不专业，从政治上来说也不正确，或者说“连个错误都算不上”。

回顾G4的QE：关键词

衰退、通缩、零利率、银行坏账

要讨论中国现在是否要做QE，我们可以先看看现有的QE例子。2008年金融危机以后，为了对抗经济衰退，美联储、欧央行、英国央行和日本央行四大经济体先后采用了QE。我们总结了QE前各国的经济背景(请见下表)，可以看出QE的背景有两种类型：

※危机模式：美国的2008年、英国的2009年、日本的2010年；

※经济长期低迷，常规货币政策已没有空间：日本的2001/2013年、欧元区的2015年、美国的2010/2012年。

如果从数据上来看有这样几种类型的特征：

※GDP负增长；

※通缩；

※坏账率高企；

※银行信贷标准大幅收紧；

※基准利率接近0。

中国显然没到非要做QE的时间

对比上面的国际经验，且不论人行官员今日表述所透露出的信号，我们仅从经济逻辑性来看，中国也显然没有到非要做QE的时间。

1) 首先，中国现在并非危机模式。现在中国的银行体系并没有到崩溃的地步。虽然我们看到坏账率在上升，但是这种上升仍然是温和的。有人质疑这种温和上升是以消耗拨备、利润为代价的，但这正说明现阶段的银行体系尚且有能力自己消化资产质量的问题，这与美国2009-2011年间存款性机构倒闭366家(根据FDIC数据)、日本1998-2001年间有14%的银行倒闭是不能比的。从银行的信贷意愿来看，银行也远未到大幅惜贷的地步，只是前期降息/降准大幅刺激了股市，使得资金绕道进入股市；

2) 其次，中国现在常规货币政策工具还有空间。从别的国家经验来看，QE是火箭筒，是非常规的货币政策，通常在传统货币政策工具已用尽的时候才会拿出来用。然而，中国现在的情况是：

※如果想要增加基础货币：存款准备金率还在18.5%/16.5%、MLF/SLF/SLO/逆回购等央行向金融机构的债权也还有空间(央行表上向金融机构的债权仅占其资产的11.7%，对比同样是以间接融资为主的欧洲在2005-2009年间这一比例为38%)；

※如果想要动价格工具：基准利率还在2.50%/5.35%；

※如果想要采用结构性政策：PSL还没有开始推广。

基础货币投放：常规手段与QE有差异

我们在此前多篇报告中说过，由于外占(受汇率政策影响)流入减速的影响，未来人民银行必然需要承担起基础货币投放的角色。这是大势所趋。但实际上，许多对外收支平衡的国家，都会通过再贷款等方式进行基础货币投放，这些常规性的政策与美国等所做的QE有着本质的区别。而同时，如我们昨日报告所述，政策当前的确有希望“股债双牛”的考量，所以通过PSL、LTRO等方式间接投放货币、使得资金流入实体、股市之前先流经债券市场，显然是一个合适的手段。

给人行操作扣上"QE"的帽子：连个错误都算不上

如上所述，从经济角度来看，中国现在还有货币政策工具空间。而如果中国真的要做QE会有什么副作用吗？实际上昨日的汇率市场已经给了我们答案。在QE传闻出现以后，人民币马上开始被抛售。我们在以前的文章中已经多次阐述过，在现在全球弱需求、中国的对外战略的背景下，人民币贬值并不符合中国的长期利益(具体逻辑请参见3月18日《人民币空头撤退的必然性》)。所以，从政治的角度来说，给人行非QE的操作扣上“QE”的帽子，连个错误都算不上。