高科石化：持续盈利能力存疑

本刊记者 王东岳／文

上市之路，一波三折。

由于资本市场连日来跌跌不休，原定于7月6日申购的高科石化(002778.SZ)已经被监管层出于维护市场稳定原因而暂缓发行。

此前，高科石化曾因“对原材料价格波动的抗风险能力不强，无法判断公司盈利能力的稳定性”而被证监会[微博]否决。如今，公司原材料价格波动风险依然存在。

近年来，高科石化的经营每况愈下。2012-2014年，高科石化营业总收入的年均增幅仅为-3.15%，净利润增幅为-12.43%。

此次IPO，公司拟募集资金1.65亿元，其中1.31亿元用于“年产6万吨高品质润滑油剂项目”。公司预计，项目每年可新增销售收入7.07亿元，新增净利润0.53亿元。但招股说明书显示，近三年来，高科石化产品销量逐年下降，公司现有产品销售价格与预期差距明显，募投项目盈利前景令人担忧。

原材料价格波动风险依然存在

高科石化是一家专门生产特种润滑油、特种溶剂等系列产品的精细化工企业，主营业务为工业润滑油的研发、生产和销售，公司产品包括变压器油、内燃机油、液压油等类型。

早在2011年4月，高科石化就曾尝试登陆资本市场，结果却铩羽而归。

发审委当时在审核意见中指出，高科石化润滑油产品的主要原材料基础油，占公司生产成本的比重约为95%，原材料基础油及产成品润滑油的价格均随着国际原油价格变化不断波动。

根据申报材料披露的敏感性分析，2010年，高科石化基础油采购价格每增加1%，公司毛利下降6.58%，利润总额下降14.08%。

在2015年版的招股说明书中，高科石化没有列示原材料价格变动对公司利润影响的敏感性分析。但事实上，高科石化利润受原材料价格波动影响的状况似乎并未改善，原材料价格波动风险仍然存在。

招股说明书显示，2012-2014年，公司原材料基础油占高科石化生产成本的比例仍然分别高达96.28%、93.7%和93.44%。2014年，高科石化的营业成本约为8.03亿元，按基础油占公司生产成本的比例为95%计算，公司当年耗用的原材料基础油成本约为7.63亿元。

财务数据显示，2014年，高科石化的营业毛利约为1.01亿元、利润总额约为0.4亿元。经计算可知，当基础油采购价格增加1%，高科石化毛利将下降7.55%，利润总额下降19.08%。

在招股说明书风险提示环节，高科石化也指出，基础油的价格走势与原油的价格走势呈正相关关系，如果公司原材料价格快速下跌，将存在计提存货跌价准备的可能，如果原材料价格快速上涨将存在不能及时转嫁风险的风险。

企业持续盈利能力存疑

与前次IPO不同的是，近年来，高科石化的经营每况愈下，企业前景令人担忧。

财务数据显示，2008-2011年，高科石化实现的营业收入金额分别为4.9亿元、5.85亿元、7.14亿元和8.85亿元，年均增幅约为21.77%；同期，公司营业利润由1471.51万元增长至5138.14万元，年均增幅高达51.71%。

然而，2012年，高科石化营收增速突然放缓，公司当年仅实现营业收入9.64亿元，营收增速降至8.95%；2013年，高科石化营收六年来首次出现负增长，公司当年实现营业收入8.87亿元，同比下滑7.99%；实现营业利润0.34亿元，同比下滑33.05%。

财务数据显示，2012-2014年，高科石化营业总收入的年均增幅仅为-3.15%；净利润增幅为-12.43%。

根据招股说明书，高科石化营业收入主要源自产品销售和材料贸易两类业务，其中产品销售业务为主要来源。但财务数据显示，2012-2014年，公司主营产品销售收入分别为8.9亿元、8.06亿元和7.73亿元，年均跌幅约为6.8%。

高科石化表示，2013年，由于宏观经济形势影响带来的电网投资增速减缓以及基础建设投资热度减退，公司主要产品变压器油销售收入下滑31.08%，导致公司产品销售收入较之上年下滑9.41%。

根据招股说明书，2012-2014年，高科石化变压器油实现的销售收入分别为5.12亿元、3.53亿元和3.54亿元，占公司产品销售收入的比重分别为57.54%、43.78%和45.74%。

除主营产品变压器油销售业绩表现不佳，公司液压油和特种溶剂的销售收入也开始出现下滑。2014年，公司液压油和特种溶剂实现的销售收入分别为1.3亿元和0.74亿元，占同期销售收入的比重分别为16.83%和9.63%，同比下滑幅度分别为20.01%和25.81%。

高科石化对此做出的解释是，由于受到整体经济增速减缓的影响，公司液压油和特种溶剂销量出现下滑。

此外，招股说明书中，高科石化表示，近年来，公司积极谋求转型升级，在车用内燃机油市场进行了大力拓展。财务数据显示，2012-2014年，公司内燃机油实现的销售收入分别为0.65亿元、0.81亿元和0.99亿元。

在同行业上市公司中，德联集团(002666.SZ)主营各类汽车精细化学品，其公司子公司上海德联化工有限公司主要生产润滑油、防冻油、制动液等产品。

德联集团财报显示，2014年，上海德联化工有限公司实现营业收入5.94亿元，同比微增2.06%；实现营业利润0.44亿元，同比下滑18.52%；实现净利润0.38亿元，同比下滑19.15%。

作为行业龙头，上海德联化工有限公司2014年的营业利润和净利润都出现了近20%的下滑，高科石化此时选择升级转型，结果可想而知。

2012-2014年，高科石化材料贸易业务实现的营业收入分别为0.74亿元、0.81亿元和1.31亿元，年均增幅33.05%，但毛利仅分别为91.85万元、72.19万元和91.17万元，毛利率仅在1%左右。

产品销售收入下滑的同时，公司应收账款却在逐年增加。2012-2014年，高科石化应收账款余额分别为0.94亿元、1.07亿元和1.24亿元，年均增幅14.85%；公司应收账款周转率由10.9次/年降至7.82次/年。

此外，招股说明书还显示，2008-2010年，中国石化(600028.SH)始终为高科石化大供应商，同时也是公司大客户；2013年，高科石化向中国石化[微博]采购的金额出现下滑。数据显示，2012-2014年，高科石化向中国石化采购的金额分别为3.72亿元、1.19亿元和1.21亿元，占公司总采购金额的比例分别为43.9%、14.85%和15.81%。同期，公司对中石化[微博]的销售收入也开始出现下滑。2013年，中国石化向高科石化采购的产品金额为0.49亿元，同比下滑14.04%；2014年，中国石化未进入高科石化前五名客户名单，高科石化当年对第五名客户的销售收入为0.22亿元。

润滑油剂项目预期过于乐观

此次IPO，公司拟募集资金1.65亿元，分别用于“年产6万吨高品质润滑油剂项目”、“企业研发中心建设项目”和“营销及售后网点建设项目”。其中，高品质润滑油剂项目拟投入募集资金1.31亿元，项目建设期为12个月。

按照规划，该项目完全投产后，公司润滑油品的整体产能将由目前的12.16万吨提升至16.88万吨，每年可新增销售收入7.07亿元，新增净利润0.53亿元。

高科石化表示，募投项目有助于全面提升公司产品层次、完善和丰富公司产品线、保证公司未来持续盈利能力。

招股说明书显示，近年来，高科石化产品销量逐年下降，公司现有产品销售价格与预期差距明显，公司对于此次募投项目的盈利前景预期似乎过于乐观。

财务数据显示，2012-2014年，高科石化产品销售平均单价分别为8393.2元/吨、8228.53元/吨和8407.71元/吨，产品销售平均单价基本保持稳定。而以公司2014年产品销售平均单价8407.71元/吨计算可知，公司新增6万吨润滑油能实现的销售收入金额仅为5.04亿元，与公司预期存有2亿元差距。

同时，招股说明书显示，2012-2014年，公司产品销售数量分别为10.61万吨、9.8万吨和9.2万吨，产品销量逐年下滑。同期，公司产能利用率分别为95.4%、80.6%和75.67%，同样呈下滑趋势，公司新增产能能否被市场消化仍未可知。

2014年，高科石化实现的净利润为3503.08万元，净利率约为3.87%。以此计算，公司新增7.07亿元收入可实现的净利润应为0.27亿元，与公司预期的0.53亿元差距明显。

此外，还需指出的是，本次募投项目实施后，公司将新增固定资产1.27亿元，每年新增折旧及摊销余额合计1035.78万元，占公司净利润的比重为28.57%。依照公司此前表现，在产品价格及销量未出现大幅上涨的情况下，公司利润极可能因折旧摊销受到侵蚀，企业未来业绩表现尚需观察。

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