国泰君安:碧桂园资产负债表持续改善 给予增持评级

国泰君安发布研报称，对于碧桂园首次覆盖给予增持评级；目标价4.0港元，较现价近 40%空间。 预测公司 2015/16/17 年 EPS0.53、0.60、0.68元，同比 9%、14%、13%。

公司作为千亿俱乐部的主力房企，受益于城镇化的推进和都市圈的发展。公司经过了 2014 年内部管控的提升，后期将逐步发力，资产负债表持续修复，多元化业务将逐步开展。负债率的改善和新业务的增长将超市场预期，故给予目标价 4.0 元，相较 NAV 折让 30%，对应2015 年 6.0 倍 PE。

依托核心城市都市圈发展。 根据海外发达国家的住宅发展历程，我们看好中国核心城市都市圈的未来发展。碧桂园开发模式定位都市圈，产品定位于刚性需求， 分享城镇化红利。 公司 98%的可建地块集中在除一线城市外的省会城市、省辖市与三、四线城市，可建建筑面积达到 6,954 万平，73%可建地块聚集在广东省、长三角、环渤海地区，在新型城镇化政策的背景下，公司市场前景广阔。

资产负债表持续改善，内部激励措施到位。公司更换财务总监后，内部财务管理得到了较大程度的改良，净负债率从 2013 年末的 64%下降至 54%，同时管控和销售费用占比从 10.1%下行至 8.9%。 随着财务稳健性的提升，投资者前期担忧的财务风险将较大程度的缓解，负债率的回落也将带来估值的回升。公司目前实施同心共享计划，在区域和项目层面上分级成立跟投制度，能够有效的带动管理层和员工的积极性，稳定增长可期。

公司 NAV 折让近 50%，安全边际高，弹性大。由于去年销售增速的放缓以及更换财务总监等影响，碧桂园股价一直处于低位。当前股价有较大折让，较 NAV 折让 48%，安全边际较高。公司后期将依托 35.4万户业主开展多元化业务，深度挖掘存量客户的价值，有望成为下一个增长点。

风险提示：三四线城市布局占比较大，海外业务拓展存不确定性